图：今年以来，日圆兑美元升值12%，去年底投资日本的负利率国债仍有不俗的正回报 路透社
新时社财经7月4日讯 目前，实施负利率的央行包括欧洲央行、日本央行，以及瑞士、瑞典和丹麦央行，它们把其政策利率减至负的水平。在更广义的层面，日本和欧洲多国国债市场也出现了大范围的负利率情况。国债市场的负利率源自上述央行的负利率政策，但又进一步超越了有关政策，改写了投资理论。问题是国债负利率意味着投资者如果现在以高价买入并持有至到期，即使他们会定期获得派息，但债券到期赎回价会低于现价，投资者会损失离场。那么问题是他们为何还要作此投资？
根据Bloomberg的数据，目前国债收益率为负利率的集中在亚洲的日本和欧洲的众多市场。日本长至10年期国债的收益率为负利率。至于欧洲，国债负利率的既有欧元区国家，也有非欧元区的欧盟成员国，负利率最为严重的为瑞士和德国国债，其中瑞士国债一直到30年期均呈负利率，而德国负利率则长至10年期国债，至于五年期中期国债呈负利率的国家有13个，两年期中短期国债呈负利率的则有15个国家，瑞士两年期国债负利率达到负1.1%。日本和欧洲这两大国债市场大面积负利率，令市场估计全球有近七万亿美元或三成的国债市场陷入了负利率的陷阱。
如此大比重的国债市场呈负利率，参与其中的投资者可以肯定并非小众，那么他们为何明知负利率还要进行投资呢？对此问题，可以综合投资者及其投资目标两个维度来考虑。
以欧洲央行和日本央行为代表，它们既是负利率（官方利率）政策的制定者，也是量化宽松的执行者，两者间接或直接地造成其国债市场的负利率。欧洲央行量宽每月要购买800亿欧元的资产，至少执行到2017年3月，其中绝大部分是欧元区国债。据其统计，截至今年五月份，它已累计买入一万亿欧元的资产，其中国债和公营机构债券有8062亿欧元，占比逾八成，而近月的资产购买当中国债和公营机构债券的比例更逾九成。欧洲央行的指引是哪怕这些债券为负利率，但只要该利率高于其负0.4%的存款负利率便照买可也，其最短年期定为两年。
对比欧洲各国债收益率曲线，在目前市况下欧洲央行所购买的欧元区国债年期需要不断拉长。
至于买债当中各成员国国债各占比多少，则跟随它们各自对欧洲央行出资的比率来计算，欧元区中德国、法国和意大利的占比最高（非欧元区以英国13.7%的比率为最高），分别为18.0%、14.2%和12.3%。在欧元区各国努力削赤以重整财政的情况下，国债的发行在递减，那么欧洲央行的定额购买本身就是负利率的一个直接源头，更不用说它带动的来自其他投资者的需求。
日本央行的量宽就更为直接，它购买日本国债的目标是每年持有的余额增加80万亿日圆，而且购买是开放式的，没有时间限制。
根据日本财务省的2016年预算，普通国债的发行量为146万亿日圆，余额可达838万亿日圆。同理，光是日本央行不论回报的购买就是一个重要的需求来源。在日本国债市场的投资者当中，外国投资者持有的比重最新为10.6%，亦即绝大部分为日本国内投资者，它们当中的机构投资者如保险公司、退休基金和银行等，根据其投资守则，要么一定要持有日本国债，要么需要以相同年期的国债来配对其负债，要么要以国债来管理其流动性并作为借贷的抵押品。据此，它们共持有了54.9%的日本国债，并不会因为负利率而却步。
就全球范围而言，负利率国债的投资者相信既有公营投资者如央行和主权财富基金，也有各类的私人投资者。
对于前者，其投资决定中分散投资的重要性相信高于绝对回报。瑞士、德国和日本国债的负利率情况严重，但由于瑞士法郎、欧元和日圆是国际储备货币之一，央行和主权财富基金在进行资产配置时不可能因为其国债负利率就不予投资。
在2015年底，瑞士法郎、欧元和日圆在全球央行所持有的官方外汇储备当中占比分别为0.3%、19.9%和4.1%，年内比重各有升跌，但幅度甚小，而在过去半年，其国债负利率的程度扩大，显示有更多的买盘而非卖盘。
至于负利率国债的私人投资者，其投机动机可能更复杂和多元化，保守或进取的投资取态都有可能在负利率国债身上找到答案。没错，持有负利率债券到期会损手离场，但如果投资者根本没有打算持有负利率债券至到期，而是相信在到期之前能以更高的价格把有关债券脱手，那么其投资决定就不难理解了。过去半年，欧、日国债负利率情况恶化，显示这种进取的投资策略迄今为止是可行的。
另一属于进取的投资取态是以负利率的利率成本换取可观的汇兑收益。例如2015年1月瑞士央行放弃了实行了三年的瑞郎与欧元以1.20挂?的汇率安排，瑞郎兑欧元汇率一度飙升三成，当时瑞士央行实施负利率有时，那么投资瑞士国债哪怕是收益率负利率，但汇兑收益足可弥补有余。
再如美元，近期虽转势走强，但今年以来整体偏弱，瑞郎、欧元和日圆兑美元分别升值3.2%、4.6%和12.1%，那么在去年底投资这三国的负利率国债整体仍有不俗的正回报。
保守的投资者也不乏投资负利率国债的理由。
首先，由于全球国债市场有三成陷入负利率，不少机构投资者可能被动地需要投资负利率国债，因为编制债券指数的JP Morgan、Merrill Lynch或Barclays等其债券指数不可能因为负利率就把有关国债排斥在指数之外，那么追踪指数或以指数为基准的债券投资者就必须投资有关负利率债券，微调的空间有限。
其次，在经济增长乏力的情况下，其他主要资产回报表现不佳，如今年至今欧、日股市全线下挫，德国和日本股市跌幅达双位数字，其他主要类别资产风险提升，回报更劣，负利率国债仍有安全性、流动性乃至相对回报的吸引力，可继续吸引保守投资者。再有，欧、日国债市场虽然大面积呈负利率，惟其收益率曲线仍是向上倾斜而非倒挂的，投资者借短买长，就仍可通过延长投资年期来获取期限溢价。
最后，投资者如果对全球经济前景不具信心，担心金融风险上升，或认为通缩依然不可幸免，那么负利率国债也仍会是其首选投资。就这样，负利率国债投资也成为了新常态之一。（作者为中银香港高级经济研究员 戴道华）
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