发行改革历史螺旋： 新一轮IPO大检查 说明了什么？
杜卿卿
[在具体检查方法上，证监会将进行分类核查筛选，结合IPO企业信息披露质量抽查制度，针对信息披露风险较大的项目集中展开线索筛查]
[截至6月30日，证监会受理首发企业达到894家，再创历史新高。按照目前每个月发行不到20家的速度，排队企业消化完至少要5年。]
[排队企业一旦违法，就算主动撤回首发申请，该负的责任也仍然逃脱不了。今年1~5月，有17家首发企业退出IPO程序，其中有主动撤回的，也有证监会终止审查的。]
[2013年前10个月，证监会受理各类证券期货违法违规线索486件，同比增长44%，收缴罚没款14876.3万元，同比增长近2倍。]
[从2014年6月到2015年6月，上证综指迎来一轮持续大涨，特别是2015年上半年，这种以改革牛为背景、以杠杆资金为推动的上涨表现出疯狂态势，股指也从2000点涨到最高5178点。]
先做后说，这是证监会新任主席刘士余的风格。正因如此，上周五证监会例行发布会没有公布IPO大检查的具体计划，业界也并不十分惊讶。
A股历史上各种检查不计其数，但是针对IPO排队企业进行的大检查，最为典型的之前只有一次。上一次IPO财务大核查始于郭树清任内，完成于肖钢在任期间，声势浩大、成果丰硕，令整个市场的参与者至今仍记忆犹新。这一次，当证监会宣布启动新一轮IPO大检查时，市场各方都高度关注，希望可以对新一轮IPO大检查的推进计划窥探一二。
回顾历史，从尚福林到刘士余，中国证券市场改革一直螺旋推进。启动股票发行制度改革、遭遇股市低迷、暂停IPO、启动检查、重启改革。而目前一个新的螺旋又进入到前半段，IPO大检查之后，改革又将走向何方？
财务大检查淘汰一批不合格企业可以缓解拥堵，但要根本化解堰塞湖，还是要推行注册制。武汉科技大学金融证券研究所所长董登新对《第一财经日报》记者表示，否则就算标准再严格，也依然会有人选择铤而走险，不择手段去迎合标准。
清理门户
拟上市企业堵在A股的大门口，让证监会头疼不已。刚刚过去的6月，证监会在市场监管方面重大举措不断。从规范并购重组到推出借壳上市新规，无一不给企业和券商等各参与方以巨大压力。借壳难度加大的同时，企业IPO热情却大增。
截至6月30日，证监会受理首发企业达到894家，再创历史新高。按照目前每个月发行不到20家的速度，排队企业消化完至少要5年。
目前注册制改革脚步放慢，证监会决定通过大检查的形式清理门户。6月24日，证监会宣布，已经专门部署首次公开发行（IPO）欺诈发行及信息披露违法违规执法行动，且第一批违法违规线索已经进入执法程序。
预计还是那个思路，查处一批、震慑一批、推迟一批。北京一位资深证券市场律师对《第一财经日报》记者表示，目前监管层还在通过各种方式搜集线索，还没有看到集中的、专门的检查行动，比如查阅底稿等。
与郭树清时代有针对性的IPO财务大检查相比，刘士余启动的此次大检查最典型的特点是全面。根据证监会介绍，此次检查将全面覆盖IPO各个环节，全面覆盖发行人、控股股东和实际控制人、中介机构等各类主体，全面覆盖不披露、不及时披露、虚假披露等各种违法行为。
在线索收集方面也是全面发动，包括日常监管、交易监控、信访举报等多个部门和环节，全覆盖地查找线索，甚至明确表示鼓励内部人举报。
在具体检查方法上，证监会将进行分类核查筛选，结合IPO企业信息披露质量抽查制度，针对信息披露风险较大的项目集中展开线索筛查；根据抽查工作情况，对内控不力、风险较大的审计评估、法律服务等中介机构进行专项核查。
另外，证监会也会根据市场热点问题追踪挖掘各种财务造假线索，并广泛收集各类市场信息情报，通过稽查执法大数据系统和专门的财务分析工具，对历史财务报表、媒体揭披问题、市场关联信息进行数据挖掘。
此前有一个针对IPO申报项目的抽查制度，不过去年抽查停了，当时剩下300多家项目没有查。这一次大检查，首先是恢复抽查制度，抽查比例会提高，从5%提高到10%。华南一家券商投行部门内核人士向《第一财经日报》记者透露，这一次没有收到相关通知，也没有接到券商自查的要求，不过这次检查气氛非常紧张，预计一旦有什么问题，处理会非常严厉。
该人士表示，有传言说7月份会有像上一次一样的财务大检查，由券商先自查，然后由证监会组织抽查，但是现在还没有定，没有收到自查通知，我们也不清楚怎么执行。
上一轮财务检查当中，前三个月有162家企业提交终止审查的申请，随后两个月又有106家企业提交终止审查的申请。一轮大检查，吓退了268家企业，相当于排队总数的三分之一。
我们业界的理解，这一次大检查同上一次IPO财务大核查的政策动因类似，就是为了疏解IPO排队压力。北京一家券商投行部人士对《第一财经日报》记者表示，长期有800多家企业积压在A股市场门口，市场就会不断给证监会施压，质疑其不作为。
在他看来，目前启动大检查会吓退一批企业。对比2012年的财务大核查，有200多家企业退出IPO排队行列，其中有造假的、有心虚的、有财务指标不再符合条件的。
害怕的可能有两类企业，一是故意造假的，涉嫌欺诈发行或信息披露违法，预计会主动撤回；另一类是有财务粉饰，程度较轻，可能会进行调整。他告诉记者，IPO申报材料的报告期为3年，企业和中介机构一定会尽可能地将上市前三年的财务报表做得漂亮。但是如果排队时间跨度拉长至2年~3年，上市周期至少也要5年~6年，企业的财务状况会发生很大的变化。
他表示，就算证监会没有要求自查，企业和中介机构也会主动自查。企业净利润等财务指标，是审计机构在会计准则之下，依据职业判断做出会计处理的结果，会有自由裁量的空间，很难说造假。就算没有主动造假，也还是多少会有处理过度的地方，自己会没有底气。不同审计师审计同一家企业，结果肯定不一样。该人士表示，券商内部会有质量控制部门，会进行问核。
值得注意的是，排队企业一旦违法，就算主动撤回首发申请，该负的责任也仍然逃脱不了。今年1~5月，有17家首发企业退出IPO程序，其中有主动撤回的，也有证监会终止审查的。
企业主动撤单一般有多种情况，除客观原因导致自身不再符合发行条件外，还有少数企业、保荐机构是急于先上报、先排队，隐瞒企业存在的影响发行条件的问题，在条件尚不成熟时就上报材料，在审核过程中问题逐渐暴露。也就是所谓带病申报，对于这一类企业，就算主动撤回申请，证监会依旧会从严追责。
背后深意
对于这一轮IPO大检查的政策动因，业界存在三类观点。如前所述，一种观点认为，这个时点启动大检查就是为了缓解IPO排队拥堵情况。不过还有一种观点则认为，证监会之所以出手是因为违法太过猖獗。另有改革派观点则认为，整顿市场、让各方归位尽责，是为了提高市场效率，最终目标是重启注册制改革。
回顾上一轮财务大检查，可以发现专项检查与股票发行制度改革是相互交织、滚动前进的。
郭树清上任伊始，A股市场开始刮骨疗毒，同时市场化改革也逐步启动。到2012年2月，市场上就开始出现有关IPO不审行不行的讨论。2012年4月，证监会发布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》，这标志着郭树清正式开始对废除审批权做出努力。这也让企业看到了上市融资的更大可能性，申报IPO的热情大涨。
但是，随着股指持续走低，监管层的改革热情被市场的讨伐之声逐渐浇灭，与此同时，暂停IPO的呼声从四面袭来。有一位入市20年的投资者曾向证监会公开发问：股市这么低迷，但新股发行、增资扩容的脚步并未停缓，为什么不能暂停新股发行，提振股市信心呢？
迫于压力，2012年5月，证监会投保局对这一问题做出公开回应，从数据和事实两个角度论证，IPO与股指涨跌没有必然联系，而且随着新股发行体制改革不断深入，出现了发行失败的情形，市场的约束效果初步显现。
不过，这样的呼吁并未改变熊市之中投资者的怨愤。2012年7月，又有投资者发问为什么不停止新股发行？面对这样的质疑，证监会再次耐心回应，坚定IPO市场化改革的方向和信心，并再次重申停发新股是一种行政管制行为。
然而，在羸弱的股指面前，任何解释都是无力的辩护。郭树清自2011年10月至2013年3月任职期间，上证指数从最高2537点（2011年11月4日），跌至1949点（2012年12月4日）。
2012年11月，当浙江世宝惨淡发行之后，IPO被迫实质性暂停。截至2012年11月22日，证监会受理首发企业达到808家，IPO堰塞湖创下历史新高。
与此同时，郭树清决定启动财务大核查。2012年12月，证监会下发《关于做好首次公开发行股票公司2012年度财务报告专项检查工作的通知》，标志着一轮轰轰烈烈的财务大检查拉开帷幕。
根据安排，在企业和券商自查之后，自查要在2013年3月31日前完成，之后证监会组织重点抽查。不过，郭树清没有等到自查结束，就调任山东，由时任中国银行行长肖钢接任证监会主席。这一轮声势浩大的财务大检查，直到当年6月份终于以吓退三分之一排队企业而告终。
IPO财务核查一结束，肖钢丝毫没有停顿，立即重启了股票发行制度改革。2013年6月7日，证监会公布《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见（征求意见稿）》。
与此同时，证监会推出两大举措为审批权下放保驾。一是下发《中国证监会关于进一步加强稽查执法工作的意见》，新增600名稽查执法人员，实现全系统稽查执法队伍在现有基础上翻一番；二是下发文件，授予所有派出机构行政处罚权。
IPO暂停为证监会腾出了大量的时间精力，与此同时，监管执法在质和量上都得到较大突破。2013年前10个月，证监会受理各类证券期货违法违规线索486件，同比增长44%，收缴罚没款14876.3万元，同比增长近2倍。案件调查数量也大幅增长，各主要类型案件调查数量也均超过去年全年。其间，证监会查处了万福生科、新大地、天能科技等案件，并对平安证券等立案稽查。
万事俱备，只欠东风。接下来就是两个重要的动作，启动股票发行制度注册制改革和重启IPO。2013年11月30日，证监会正式发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，这标志着A股市场股票发行开始从核准制向注册制过渡。同时，证监会宣布IPO于2014年1月正式重启。
IPO重启之后，肖钢坚持实施预期管理，在发行节奏上保持稳定，股指也没有太大波动，上证指数一直围绕2000点上下波动。不过，这种行情自2014年6月开始出现缓慢变化。从2014年6月到2015年6月，上证综指迎来一轮持续大涨，特别是2015年上半年，这种以改革牛为背景、以杠杆资金为推动的上涨表现出疯狂态势，股指也从2000点涨到最高5178点。
伴随股指上涨，市场情绪高涨，对改革的期待大幅提升，对监管层改革动作的容忍度也大幅提高，注册制改革一路高歌猛进，A股市场离注册制近在咫尺。
天有不测风云，快速推进的改革被突如其来的股灾打断。2015年6月以来的股市异常波动，让监管层降低了风险容忍度，改革动作慎之又慎。作为救市的一项举措，IPO在7月份再次暂停。
历时漫长的救市之后，股市机能逐渐恢复。2015年11月13日，证监会宣布按现行制度恢复暂缓发行企业中已经进入缴款程序的10家公司先启动发行，这标志着为期4个月的IPO暂停结束。
为了不像上一次一样功亏一篑，监管层在注册制改革上做了最后一搏，争取到《证券法》适用条款的国务院授权。2015年12月27日，人大授权国务院调整注册制适用法律的相关《决定》获审议通过，期限两年。彼时A股离注册制近在咫尺，但是金融反腐深化，以及对股灾和救市进一步反思，证监会高层巨震，注册制改革脚步放缓。
场景似曾相识。上证指数在今年1月份失守3000点之后，就一直在2900点上下波动至今。上周五，上证指数报收于2932.48点。与此同时，IPO排队企业数量即将冲上900家，堰塞湖亟待泄洪。此时此刻，证监会再次启动IPO大检查。
监管层现在很少公开介绍具体的政策举措，IPO大检查如何推进、下一步改革是否会重启，还没有明确预期。董登新认为，化解堰塞湖，可能并非证监会启动大检查的主因，违法违规太多、市场化改革难以推进，可能才是这一次大检查最主要的动因。
7月1日数据显示，2016年上半年，证监会对88起案件作出处罚，作出行政处罚决定书109份，较去年同期增长84.75%，其中包括欣泰电气等涉嫌欺诈发行的案件。另外，在IPO环节，包装上市、披露不实乃至欺诈发行较多，今年1~5月退出IPO程序的17家首发企业中就包括带病申报的案例。
问计注册制
如果不从源头上解决上市问题，IPO堰塞湖疏而又堵几乎是一定的。源头在哪里？对于这个问题，监管层与理论界、学界没有分歧，那就是注册制改革。不过，争议的焦点在于何时。换言之，当前实施注册制改革的条件到底是不是成熟？
今年政府工作报告中不再提注册制，仅在《国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要（草案）》中提出创造条件实施股票发行注册制。这也意味着高层对注册制的态度发生转变。对此，包括吴晓灵在内的多位专家都认为，注册制实施是资本市场改革的结果，如果多层次资本市场、资本市场法治化建设到位的话，注册制就是个水到渠成的结果。
上海申银万国研究所首席宏观分析师李慧勇近日也对《第一财经日报》记者表示，注册制是一个自然而然的结果，在信息披露制度、退市制度等逐渐完善之后，市场各方归位尽责，市场有效性大大提升之后，注册制就会水到渠成。本质而言，注册制实质上是政府放权给市场。在市场自己还不能良性运行的情况下，贸然市场化、贸然推进注册制会是一场灾难。
不过对于这一说法，有不少业内人士也有不同意见。注册制改革本质上是一场革命，一定会触动到部分人的切身利益，一定会带来市场的阵痛。董登新就认为，改革不应该停，只要给出明确的市场预期，拿出明确的时间表，市场就有能力进行有序消化。
董登新认为，2012年之后证监会在两个方面取得了非常大的进步。一是信息披露，要求越来越高、处罚越来越严格，配套措施越来越丰富、细化。二是监管加强，处罚案件数量和力度都大幅提升。另外，国务院的有关注册制的授权又为改革提供了合法性，注册制推出的基本条件已经具备。
在他看来，等到市场达到理想状态时再推出注册制，是不现实的想法。我们第一次遇到改革如此困难的时候。董登新说，任何改革，想达到四平八稳的理想状态时再推出，几乎都是不可能的。虽然之前的熔断机制立而又废，但是熔断跟注册制相比是个非常小又不必要的东西，不具有可参照性，更不能杯弓蛇影。
对于一轮一轮的大检查，券商也多有抱怨。从净化市场的角度讲，我们非常支持监管，因为可以维护市场公平秩序，促进市场优胜劣汰。但是从券商业务角度，我们觉得不太好，又会进入很忙但不赚钱。前述北京券商投行部人士表示，说到底券商是盈利机构，若追求100%没有风险就等于没有业务。
另外，应付检查也会带来成本，一方面从准备底稿、完成问核流程，到准备充分的证据，都会带来人力物力成本，另一方面，检查也会增加企业和中介机构从业人员的心理压力，市场上会有一种提心吊胆的气氛。
董登新自2009年就开始参与证监会、沪深交易所等有关股票市场发行制度改革的讨论，在他看来，IPO通道不畅实际上存在巨大风险，对实体经济的负面影响非常大。排队企业数量庞大，意味着每一家企业都要经历冗长的审批、昂贵的时间成本、巨大的不确定性，企业在最需要资金支持的时候得不到融资，上市周期大大延长，基本上就会被拖垮。
当前实体经济比较差，企业的IPO诉求比较强。因为银行贷款收紧，融资会更加困难。前述北京证券律师表示，实体经济对IPO影响比较复杂，一方面大部分行业景气度下降，企业业绩下滑，不再符合IPO标准，错过最佳发展时期；另一方面，企业融资压力大，造假上市的动机会有所提升。
市场发展对注册制改革提出迫切要求，但是条件是否成熟，这还需要监管层来做出判断。不过，从上一轮财务核查及改革轨迹可以看出，或许新一轮大检查结束之时，就是注册制改革再燃之日。
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